3 марта, 2013 Максим Кривелевич:
Капитализация российского фондового рынка на сегодняшний день составляет 1 трлн. долларов, что соответствует 2% мировой капитализации и 66% ВВП России. При этом у других государств — членов БРИК соответствующая доля рынков в ВВП выше: в Китае — 70%, в Бразилии — 74%, в Индии — 106%. Асимметричность географического распределения рыночной капитализации акций выражается в традиционной переоцененности американских и европейских площадок и недооцененности азиатских. Капитализация российского фондового рынка может оказаться непропорционально высокой в сравнении с экономическим потенциалом страны на фоне рынков азиатского региона.
Обмен инвестициями посредством фондового рынка — это наиболее быстрый, транспарентный и удобный способ формирования крупных экономических агломераций. Привлекая инвестиции в российский фондовый рынок, мы закрепляем здесь иностранных инвесторов, создавая эффективную финансовую мотивацию.
Российские портфельные инвестиции, сделанные резидентами РФ, утроились в период с 2006-2010 гг., но при этом вложения в АТР увеличились крайне незначительно и не имели четко выраженной тенденции к росту. Портфельные инвестиции в акции региона АТЭС из России очень малы и не показывают серьезного восстановления в посткризисный период.
Невозможно разделить портфельные инвестиции, совершаемые резидентами РФ, и незаконный вывод капитала, в том числе связанный с уклонением от уплаты налогов. Зачастую за красивыми фразами о росте портфельных инвестиций пряталось банальное бегство капитала. После внесения соответствующих поправок в российское законодательство картина станет более адекватной. Но регион АТЭС никогда не был тем местом, где можно удобно и безопасно отмывать грязные деньги, поэтому инвестиции сюда показывают степень действительной экономической эффективности, очищенной от всевозможных серых схем. Не говоря уже о том, что АТЭС является самым быстрорастущим регионом мира, и инвестиции идут, как правило, не в сырьевой сектор, а в сектор наукоемкий и сектор высоких технологий.
Если рассматривать все капиталистические классические кризисы послевоенного времени, измеряя их динамикой индекса S&P 500 (не только потому, что он включает в себя 500 крупнейших американских PLC (Publiclimitedcompany), но и потому, что традиционно этот индекс является мерой экономической динамики нового времени). И если мы наблюдаем снижение рынка США более чем на 15%, практически всегда это свидетельствует о наступающей рецессии. Причин несколько. Одна из них — огромное количество ипотечных и коммерческих бумаг (облигации небанковского сектора США сроком обращения не более 270 дней), которые обеспечивают мировую ликвидность. То есть если падает американский фондовый рынок, то сжимается мировая ликвидность и наступает закономерный экономический кризис. В период 2008-2009 годов произошел кризис совершенно новой формации, и можно говорить о том, что закончилась одна экономическая эпоха и началась другая. Условно можно разделить эти периоды на товарный и информационный. Новое время — это время, когда основной валютой становятся не товары, а доверие. Т.е. по так называемой биржевой максиме на каждый баррель физически торгуемой нефти приходится 49 баррелей, существующих только в виде финансовых продуктов, — деривативов и структурированных финансовых инструментов. Таким образом, если для товарного рынка кризис со снижением стоимости более 30% уже становился сложен чисто технически, т.к. у товаров есть себестоимость производства, стоимость аналогов, т.е. объективные критерии цены, — то сегодня, когда основной валютой стало доверие, снижение может быть не на проценты, а в разы.
Перепланирование
В качестве примера можно взять Сбербанк. Будучи одновременно ОАО и банком, он в силу стандартов корпоративного управления вынужден раскрывать огромный объем информации. По состоянию на апрель 2011 г. у него было примерно 245500 акционеров. При этом количество акционеров по сравнению с 2009 годом уменьшилось, т.е. можно говорить о концентрации пакетов. Но все еще доминирующую роль играют физические лица, что является следствием исторического процесса формирования капитала, а не результатом целенаправленной политики. Показатели доли во владении: доля ЦБ, которая позволяет считать Сбербанк государственным банком, — 60%, доля юридических лиц — нерезидентов — 33%. Проводимая банком политика в области совершенствования соблюдения корпоративных стандартов, территориальной экспансии, ребрендинга и переобучения персонала дает ощутимые результаты. Но юридические лица — резиденты не отвечают банку взаимностью. Доля частных инвесторов — резидентов сокращается очень быстро — с 6% до 3%. С одной стороны, позитивная динамика юридических лиц — нерезидентов может восприниматься как похвальный феномен. Но важно не только кто, но и откуда, потому что банк не может полагаться на один центр силы в своем иностранном капитале.
Географическое распределение иностранных акционеров Сбербанка — это США и Канада, Великобритания и Северная Ирландия, Швейцария и Люксембург. Очевидно, что Юго-Восточная Азия и Ближний Восток в структуре акционеров банка занимают пренебрежительно малую долю. Ведь Азия сегодня — самый финансово стабильный рынок, в отличие от США. Привлечь азиатские деньги — дешевые и надежные, приходящие надолго, — было бы весьма перспективным для банка, тем более что для этого уже созданы соответствующие инструменты.
Многие инвесторы заинтересованы в российских предприятиях и ресурсах. Но они не готовы инвестировать на российском таможенном пространстве, не готовы подчиняться российским законам, решать споры в российском суде. Они не доверяют российской валюте. Размещение на 3,2 млрд. долл. на зарубежных площадках иностранных компаний с российскими активами говорит о том, что, по сути, в России не осталось российских производственных компаний — любая крупная производственная компания уже имеет прописку вне российского таможенного пространства, что, конечно, ставит вопрос о национальной финансовой безопасности, о национальном суверенитете. Размещение российских корпораций за рубежом серьезно превышает размещение в России. Это не только недоверие к местным инвесторам, это недоверие к национальному финансовому рынку в принципе. Федеральная служба по финансовым рынкам приводит следующие данные. Количество индивидуальных инвесторов в РФ около 1 млн., из них около 300 тыс. -активные. При этом сильные долгосрочные инвесторы в лице пенсионных фондов и страховых компаний отсутствуют как класс. Рынок с 1 млн. инвесторов не может быть конкурентоспособным в Азии, он просто не входит в весовую категорию азиатских биржевых мейджеров. Поэтому России нужны не только сильные эмитенты, но и сильные инвесторы, а это задействует реформу фактически всей экономической, налоговой, социальной политики государства.
Планы ФСФР
Важно понимать, что государство работает над совершенствованием системы взаимодействия с финансовым рынком, привлечением иностранных инвестиций, выращиванием внутренних инвесторов, хотя принимаемые меры не всегда бесспорны.
· 1. Упрощение эмиссии ценных бумаг. На настоящий момент процесс эмиссии размещения бумаг по открытой подписке предполагает раскрытие информации на всех этапах эмиссии, регистрацию решения о выпуске, регистрацию итогов выпуска. Это не просто бюрократические процедуры, это гарантия от массовых нарушений, от пренебрежения интересами инвестора. Чем больше мы освобождаем процесс эмиссии от государственного регулирования, тем больше всевозможных неконтролируемых схем мошенничества, уклонения от уплаты налогов, злоупотребления доверием и других преступлений мы порождаем.
· 2. Разрешение обращения бумаг до регистрации отчета. На сегодняшний день существует эффективный механизм быстрого размещения. Это биржевые облигации — бумаги, которые имеют уведомительный, а не разрешительный характер. Их достаточно быстро можно вывести на рынок, но только на ту биржу, где уже обращаются акции эмитента.
· 3. Возможность неполной оплаты ценных бумаг.
· 4. Создание условий для секьюритизации финансовых активов.
Как известно, в настоящее время происходит объединение бирж ММВБ и РТС. Если ранее для того, чтобы работать на бирже ММВБ, необходимо было перевести акции из реестра в расчетный депозитарий биржи, а для того чтобы работать с бумагами РТС, необходимо было перевести акции в расчетный депозитарий РТС, то сегодня создается центральный депозитарий. Такая схема реально ускоряет движение бумаг по счетам, облегчает и удешевляет этот процесс. Но побочный эффект может свестись к тому, что торговлю бумагами иностранцы начнут вести на западных площадках, открывая в России счета депо. Т.е., чем проще пересекать финансовую границу страны, тем, конечно, проще войти, но одновременно проще и выйти. Может возникнуть ситуация, при которой проведение рыночных реформ приведет к такому оттоку ликвидности с нашего рынка, который будет сопоставим с кризисным сжатием ликвидности в 2008 году без кризиса в реальной экономике; т.е. сначала произойдет финансовый кризис, а потом экономический.
С 2012 года российские компании будут обязаны раскрывать бенефициаров долевых ценных бумаг — это очень серьезная антикоррупционная мера. Можно оставить бумаги на номинальном держателе, но эти бумаги потеряют право голоса, а следовательно, лишат своего владельца контроля над текущей деятельностью корпорации. Несмотря на кажущийся запретительный характер, эта мера чрезвычайно важна для рынка. Только прозрачный рынок является по-настоящему привлекательным для инвесторов. Если эта мера будет дополнена освобождением от НДФЛ тех частных инвесторов, которые инвестируют на длительные сроки, можно говорить о том, что рынок станет действительно комфортным для индивидуальных инвесторов.
Существует еще один важный вопрос — почему же нас так не любят инвесторы? Причин несколько:
· валютные риски «сырьевой валюты» с инфляцией;
· уникальный формат финансовой отчетности;
· экзотическая практика защиты прав собственности;
· низкая ликвидность;
· использование инсайдерской информации;
· манипулирование ценами.
Крупным инвесторам, которые заинтересованы не в спекулятивной игре, а в серьезном бизнесе, на выбор предлагается либо глобальные депозитарные расписки (ГДР), либо американские депозитарные расписки (АДР) на бумаги российских компаний.
ADR-I — это расписки, обращающиеся на небиржевом рынке США на уже существующие российские акции. Они бывают либо спонсируемые, т.е. выпускаемые по инициативе эмитента, либо неспонсируемые — выпускаемые по инициативе инвестора.
ADR-II — предполагает такую же манипуляцию с акциями, находящимися в обращении, только на биржевом рынке США.
ADR-III — представляет собой самый дорогой, самый долгий в производстве и самый эффективный финансовый инструмент. Это американские депозитарные расписки на акции новых выпусков, размещаемые на американском биржевом рынке.
ADR-144A — проходят упрощенную процедуру размещения, они торгуются не на бирже, а в системе PORTAL с финансовым капиталом от 100 млн. долларов. Такие бумаги мало интересны российским компаниям, имеют низкий уровень раскрытия информации.
Финансовый рынок становится неотъемлемой частью уровня доверия в экономике: если крупные компании не доверяют внутреннему рынку, инвесторы не доверяют эмитентам и т.д. В итоге, мы получаем зажатую неспособную к росту систему.
РУСАЛ прощается, но не уходит
Любые варианты бегства капиталов с российского фондового рынка можно объяснить. Однако сегодня возникает новая опасная ситуация: российские бумаги не используются в качестве базисного актива для производства деривативов, обращающихся в США, Европе или Азии. Как известно, компания РУСАЛ — это гигантское промышленное производство, расположенное в России, мировой лидер алюминиевого рынка. Но назвать РУСАЛ российской компанией, к сожалению, нельзя, т.к. это компания с ограниченной ответственностью, учрежденная в соответствии с законодательством Джерси. Она прошла листинг на Гонконгской фондовой бирже, а в России торгуются только Российские депозитарные расписки на акции компании. Теперь при любой атаке на акционерный капитал они просто обрубают связь с российским рынком, предлагают всем желающим поменять РДР на акции компании, становятся неподсудными российскому арбитражу и в случае, если эти заводы будут национализированы или с ними что-то случится, акционеры смогут предъявить в Лондонский Высокий Суд соответствующие требования к Российской Федерации. Эта ситуация очень опасна, т.к. мы превращаемся не в развивающийся рынок, а в колонию, которую финансовые рынки осваивают вахтовым методом — физический металл добывают и обрабатывают в России, а торгуют бумагами компании и перераспределяют добавленную стоимость в более «цивилизованных» местах.
Сам по себе инструмент РДР — потенциально интересен. Потому что, к примеру, акции казахских металлургических мероприятий, либо белорусских, украинских, китайских предприятий могут заходить на российский финансовый рынок, торговаться с помощью РДР за рубли и обеспечивать лучшую интеграцию внешнеэкономических связей, которые строятся на десятилетия вперед. Инструмент РДР безусловно позитивный, но то, что он используется для увода из страны контроля над крупнейшими российскими компаниями, не может не настораживать.
Необходимо заметить, что при всех проблемах российского фондового рынка совсем игнорировать его в регионе нельзя, потому что если посмотреть сравнительное положение ММВБ в регионе АТР по капитализации (данные Всемирной Федерации Бирж), то российский фондовый рынок больше, чем рынки Малайзии и Индонезии вместе взятых. Но экономический потенциал страны, конечно, пока не достигает уровня таких стран как Китай, Гонконг, Австралия, Индия и т.д. Т.е., если мы попытаемся конкурировать с азиатскими площадками, мы, конечно, проиграем. Но мы и не должны с ними конкурировать. Мы должны заполнить те ниши, которые азиатские рынки оставляют открытыми. Например, Шенженьская и Шанхайская биржи — это две крупные китайские площадки, но крайне ограниченные в торговле деривативами: правящая партия в Китае относится к попыткам создания финансовых деривативов с низким уровнем гарантийного обеспечения так же негативно, как к попыткам играть в казино. Таким образом, у китайских инвесторов, способных приобретать финансовые деривативы на триллионы долларов, есть реальная потребность в деривативах, представляющих значительные объемы маржинальных кредитов. Как известно, рынок РТС наработал огромное количество подобных деривативов. Сейчас, когда биржи объединяются, они могут предложить такой спектр деривативов, который будет самым богатым в Азии. Таким образом, мы можем взаимодополнять китайские торговые площадки, вбирая их ликвидность и предлагая им способы внешнего хеджирования валютных, сырьевых и иных рисков. Разумеется, этот риск может идти только на основе достаточно плотной интеграции торговых систем.
Площадки Малайзии и Индонезии связаны исламскими традициями финансового обращения. Финансовые традиции исламского мира — это их специфика. Эти страны в меньшей мере пострадали от финансового кризиса, потому что они допускали очень низкую долю в своих индексах бумаг с высоким объемом заемного капитала, но при этом жесткие требования к максимуму заемного капитала обеспечивают низкие темпы развития. Т.е. и Малайзия, и Индонезия могли бы показывать больший рост капитализации торговых площадок, если бы могли позволить себе то, что может позволить себе любой эмитент на российском рынке. Это два примера того, как мы можем зарабатывать, ни с кем не конкурируя и не тратя финансовые ресурсы на борьбу, а предоставляя те услуги, которые, в силу разных причин, востребованы сегодня в регионе.
Объединение бирж ММВБ и РТС
Можно говорить о создании настоящего финансового монстра. Выручка биржи в 2010 году составила более 11 млрд. рублей, а объем суммарного дневного оборота по биржам ММВБ и РТС на сегодня превышает остатки в ЦБ всех кредитных учреждений. Осталось лишь уладить корпоративные процедуры, связанные с объединением компаний. В 2013 г. планируется IPO объединенной биржи. Это может стать новым шагом в создании российского фондового рынка. Найдется много желающих зайти на новый рынок. При этом совокупный оборот двух бирж по сделкам РЕПО был равен 66 трлн. руб., а торговля деривативами — еще 31 трлн., т.е. фактически биржа в значительной степени сможет конкурировать с Банком России по объему предоставленной банком ликвидности.
Специфика российских бирж состоит в доминировании валютной торговли по отношению к рынку акций. Дело в том, что сейчас не существует биполярного мира, где есть доллар и евро, а все остальные валюты играют сервисную роль. Сегодня и перераспределение золотовалютных резервов, и перераспределение международной торговли предполагает значительную диверсификацию.
Российский рынок достаточно диверсифицирован по источникам доходов. В России существует торговля акциями, которая приносит значительный доход, т.к. это розничные операции, которые всегда более дорогие. Динамика по торговле облигациями всегда представляет интерес для крупных портфельных закупок, и можно ожидать, что этот рынок крайне конкурентен по цене. Но высокие доходы от этого рынка как раз объясняются полным отсутствием конкурентоспособности; кроме как на ММВБ и РТС торговать облигациями в России негде. Это очень важный момент, т.к. если Россия сумеет из экономики чисто сырьевой перебраться в экономику расширенного воспроизводства технологий (а такая задача звучит в каждом послании Президента РФ Федеральному собранию на протяжении последних трех лет), то доля облигационных выпусков в общем объеме привлекаемых средств должна будет потеснить долю кредитных ресурсов, привлекаемых от коммерческих банков, поскольку кредиты банка всегда обходятся дороже облигаций.
Создаваемая площадка уникальна широтой предоставляемого спектра услуг. В каждом сегменте рынка мы не можем конкурировать ни с кем из азиатов, т.к. у нас меньше экономика, и валюта вызывает меньше доверия. Однако мы можем предложить такие составные продукты, которые не может предложить ни одна азиатская биржа. В их числе и акции, облигации, валюты, деривативны, биржевые товары, расчетные операции, депозитарные операции; а также предоставление информационных услуг, ассоциированных самой группой и поэтому пользующихся большим доверием.
Основным органом, осуществляющим координацию деятельности торговых площадок в АТР, является Федерация фондовых бирж Азии и Океании, которая представляет 19 бирж, в том числе Сингапур, Бомбей, Таиланд, Япония, Китай, Корея и т.д. Очень интересен финансовый рынок Гонконга — он несоизмеримо больше, чем экономический потенциал страны, потому что у него есть самая главная современная валюта — доверие. Инвесторы находят гонконгскую площадку эффективной, адекватно регулируемой и обладающей достаточным объемом ликвидности. Также интересна австралийская площадка, вьетнамская и т.д.
Кооперация с наднациональными банковскими организациями Азии
Настоящая проблема российского рынка в том, что с нашими финансовыми рейтингами в Азии мы никому не интересны. Но не нужно забывать о возможности развития и проникновения на рынок без конкуренции с азиатскими структурами, а наоборот, сотрудничая с ними. Присоединяясь к азиатским структурам, получая их финансовые гарантии, поручительства и страхование финансовых рисков, можно наблюдать синергетический эффект.
Самый интересный потенциальный партнер — это Азиатский банк развития, высоко капитализированный многосторонний банк, посвятивший себя делу сокращения бедности в АТР посредством экологически устойчивого всеобъемлющего экономического роста и региональной интеграции. Региональная интеграция — это то, что необходимо сегодня Дальнему Востоку России, потому не секрет, что экономические связи между Дальним Востоком и Китаем, Японией или Кореей в разы выше, чем экономические связи между Владивостоком и Санкт-Петербургом. Это не только вопрос транспортной доступности, это также вопрос сформировавшейся экономической модели.
Азиатский банк развития кроме того, что он большой и надежный, интересен также гибкостью своих финансовых программ. Он может очень быстро привлекать финансовые средства, направляемые на финансовые проекты; а его кредитные инструменты имеют фиксированные способы входа и выхода и другие методы, обеспечивающие инвестору возможность также легко покинуть проект, как и войти в него. Это краткосрочные финансовые инструменты, по подобию которых можно составить инструменты для финансирования крупных инвестиционных проектов России в АТР и, прежде всего, на российском Дальнем Востоке. Это один из потенциальных инструментов секьюритизации финансовых проектов, связанных с подготовкой и проведением саммита АТЭС.
Евразийский банк развития
Банк был учрежден при ведущей роли России, т.к. российский взнос в уставный капитал является наибольшим. Банк пытается копировать (в позитивном смысле) практику работы азиатских банков развития. Он сосредоточен на торговом финансировании, предоставлении комплексного финансово-экономического обслуживания и поддержания экономической стабильности. Но у Евроазиатского банка развития есть удобные инструменты: это, прежде всего, система субзаемщиков; кредитные линии, предполагающие веерное распределение финансирования; кредитные линии на сферы торгового финансирования и т.д. Т.е. это не финансирование деньгами, а подтверждение обязательств.
Исламский банк развития
Данная организация также может предложить российским финансовым структурам интересные методы сотрудничества. Этот банк вправе привлекать депозиты для аккумулирования финансовых ресурсов, в пределах ограничений, устанавливаемых шариатом. Поэтому, говоря об инструментах Исламского банка развития, надо понимать, что на 80% эти проекты финансируются долевым финансированием и только на 20% — долговым финансированием. Можно использовать эти инструменты для построения финансовых моделей в качестве безрискового актива.
Крупнейшие азиатские банки
Особенностью финансового рынка АТР является то, что понятия «крупные банки» и «надежные банки» не совпадают. Крупнейшие банки — в основном, сосредоточены в Китае, Южной Корее и Индии. Наиболее надежными являются банки Сингапура и Японии. Критерием надежности является величина собственных капиталов относительно объемов деятельности. Т.е. появляется дисбаланс, а любой дисбаланс можно использовать для извлечения прибыли. Можно предлагать свои гарантии банкам, вовлеченным в наибольшую экспансию, и в то же время, можно продавать риски наиболее надежным банкам, т.к. торговля риском — это основа всего рынка аукционов. При наличии четкой государственной политики проникновения на фондовые рынки Азии можно построить систему выдачи субсидиарной государственной гарантии. При этом мы будем покупать риски на одних азиатских рынках и продавать их на других азиатских рынках, оставляя у себя значительную добавленную стоимость, а главное — оставлять у себя рабочий капитал на время до экспирации контракта, что чрезвычайно важно в условиях низкой ликвидности российской финансовой системы, особенно в восточной части страны.
Система страхования кредитов и внешней торговли
Важно, что современная внешняя торговля стала намного безопаснее. Любой торгово-закупочной операции предшествует огромная работа по хеджированию любых ценовых, процентных, валютных и иных рисков. Риск стал сегодня товаром, который торгуется с активностью, достойной лучшего применения. Современный мир становится рынком услуг, при котором торговля все больше отрывается от производства.
Международная ассоциация по страхованию кредитов и поручительству
Организация с более чем полувековой историей, предлагает интересные финансовые продукты — торговое финансирование, выдача поручительств и всевозможные производные от них продукты. В настоящее время страховой портфель членов Ассоциации превышает 2 трлн. долларов. Эти компании играют ключевую роль международных сделках и в реализации инфраструктурных проектов на всех пяти континентах. Наше активное участие — в виде партнерских соглашений, в виде партнерских проектов, в виде агентских соглашений по продаже финансовых продуктов — позволит России выйти на рынок всех континентов, не пытаясь конкурировать с местными производителями, а оказывая им сервисные услуги, связанные с перестрахованием, предоставлением гарантий; услуги по контролю рисков и работе с рынком деривативов. Обращение к России состоится, потому что у нас создается многофункциональная, многоотраслевая, современная биржа. Сегодняшнее страхование — это огромные аукционные портфели, сделки с фьючерсами, сделки с производными инструментами. Таким образом, мы предоставляем виртуальную финансовую площадку, за пользование которой можно взымать символическую плату, которая в процентах от 2 трлн. в год будет составлять немалый доход.
Рынок рисков — сегодня наиболее актуальный рынок. Это рынок, при котором не нужно разрушать экологию, эксплуатировать трудящихся и т.д.
Рынок поручительства и гарантии за 2009 год (посткризисный год) составил 1,7 млрд. евро и был на 36% выше уровня предыдущего года. Уровень выплат поручительства за 2009 год вырос до уровня 77,3%.
Справка:
Максим Кривелевич — доцент кафедры «Финансы и кредит» Дальневосточного федерального университета
28.03.2012 Источник: http://www.apec-center.ru/publications/29/643/show/
Опубликовано в